量化、散户、外资、长线资金……在近期A股持续下跌过程中，谁是主力卖盘？

“根据我们对资金动向的观察，险资被动赎回是本轮核心卖盘。”中泰证券首席策略分析师徐驰表示，目前来看，资金出清已进入后程。

有券商人士向记者表示，部分险资交易机构实践中同时考核绝对收益与相对收益，叠加高频考核机制，导致保险资金难以长期稳定持仓，更倾向右侧交易——股价上行时不愿止盈离场，市场下跌阶段则快速砍仓止损。

徐驰告诉记者，当前资金出清已步入尾声，尾部阶段市场波动仍可能反复，但持续性抛压正在减弱。“当前位置更接近底部，后续即便继续磨底，性质上属于剩余筹码出清，并非科技产业趋势转熊。”他说。

险资为何低位砍仓

保险资管的资金，主要源于保险资金、养老金、年金等长期资金，强调“长期投资、价值投资、稳健投资”。据东方证券统计，2025年35家保险资管机构合计实现营业收入484.5亿元。这35家保险资管机构中，有11家机构管理规模超万亿元。

徐驰告诉记者，通过对各类资金持仓的对比可以发现，险资被动调仓或是本轮股市调整的核心卖盘。

“对比7月的快速下跌来看，当时更接近杠杆资金和部分量化资金的集中去化。可以看到，杠杆和主观私募在7月已经历了一轮较充分的出清，本轮持续卖压很难再主要归因于这两类资金。”徐驰分析称，公募基金继续大幅减仓的空间同样有限，多数主动权益基金受80%以上股票仓位约束，难以通过整体降仓形成持续数日的大规模净卖出。

散户方面，9月以来新增入市规模较小，在高位积累的筹码有限；外资方面，7月至今QFII资产规模没有出现明显变化，北向资金交易占比也未显著下降；量化资金在7月下跌中曾起到明显放大作用，但7月以后监管约束加强，本轮A股与海外科技股又持续背离，不符合量化策略同步去风险主导市场的典型特征。

所以，他认为，综合两融、散户、外资、公募与量化的行为，本轮持续卖出的主体更可能集中在险资。

他强调，A股相对弱势主要来自内部资金出清和长端美债收益率上行共同作用，可以说资金结构决定市场底部，而美债收益率及美伊局势决定反弹高度。

据徐驰观察，二季度新增的科技板块敞口已大幅回吐，保险被动去化进入后程。“按不同加权口径，其与科技板块相关性已从高位回落七至八成，但仍高于2025年常态水平两至三成，意味着新增科技仓位消化接近尾声。”他表示，资金出清步入尾声，尾部波动仍会存在，但持续性抛压下降，当前市场已出现明确资金承接，并未进入缺乏买方的单向下跌。在他看来，长线资金与政策层面正在共同确认市场底部。

考核机制仍待优化

市场对险资卖出的原因有多种解读。有观点认为，前期科技股估值短期快速走高，机构资金追高布局科技动量交易，不料遭遇外围扰动、美债收益率上行，只能卖出避险。

徐驰调研发现，保险资金二季度明显提升权益配置，新增仓位大量投向科技板块。这类资金以绝对收益、回撤控制为核心，在较高位置建仓后，一旦科技板块下跌触发净值、风控或赎回约束，就会呈现被动、连续、对价格不敏感的卖出特征。

“这可以解释为何海外科技股创新高时，国内科技股仍然持续承压，也可以解释机构资金每天保持较大规模净流出。”徐驰告诉记者，对不同类型的机构而言，考核绝对收益或者考核相对收益，一般都不会有问题，但是既考核绝对收益又考核相对收益，就会导致交易行为变形。

他进一步解释称，仅考核单一收益维度的机构操作会更清晰。比如只考核相对收益，只需跑赢对应行业指数、坚守赛道风格即可，不会大幅调仓；只考核绝对收益，完成年度收益目标后即可止盈离场，交易节奏稳定。

“但兼顾双重考核的机构，既要控制回撤、稳赚收益，又要跟上市场上涨行情、不能跑输行业，风险容忍度低、收益预期高，叠加月度、周度的高频考核，最终只能被动做右侧交易，完全丧失左侧布局的长线能力。”他说。

对于长期资金而言，拉长考核周期、减少止损线硬约束至关重要。这也是近年来监管部门在推动中长期资金入市过程中，在同步努力推动解决的问题。

2025年7月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，升级国有商业保险公司绩效评价，全面建立三年以上长周期考核机制，实现制度突破。

不过，据保险资管内部人士反馈，目前监管并未对保险公司设置统一硬性止损线，各家机构出于收益保障与风险管控，自行设置内部止损要求。